张瑜:以“价”定“价”——2024年中期策略报告_技术教程

文：华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）陆银波（15210860866）等

报告目录

前言

“价、量”于经济而言是互相决定、左右手一样的亲密关系，但面对当下经济分析与投资决策的客观需要，我们必须明确一个观点——此刻，价比量重要，这是第一部分我们叙述的核心。价格是最有效的传递一切稀缺信息的载体，且它的珍贵之处是足够显性，显性意味着其在凝结市场共识上会有独特的魔力，所以我们认为当下很多市场争论不休、无法定价的宏观问题，反而“价格”可以很好地回答——经济供需何时才能均衡并走出低通胀，谁是吹哨人？是煤炭价格。新旧动能转换何时才算走出拖累期？是钢铁价格。贸易摩擦再起波澜，什么是测压仪？是光伏价格。以设备更新为抓手的新一轮供改，从哪个排头兵先识别？是化工价格。房地产行业循环重启的开关是什么？是房价。这些问题的回答是第二部分叙述的核心。基于此，我们半年报的题目也应运而生——以“价”定“价”——意为通过仔细挑选有特殊含义的商品“价格”去一定程度上帮助投资者识别资本市场的定“价”难题。第三部分，我们聚焦各大类资产的展望。第四部分，提示一些可能的X因素。第五部分是数据预测的附录，虽然我们认为当下价比量重要，但我们依然会给出包含量、价的全部重要数据预测，以供参考。

第一部分，总量观点：价比量重要，等待价的答案

宏观总量层面，我们继续强调“价”的重要性。在2024年的年度策略报告《挣脱》中，我们从低名义利率与高实际利率的角度指出，“价”是“挣脱”这一困境的最佳手段。在本篇中期策略报告中，我们在年度报告的基础上，额外补充一些“价”的思考。

思考1：就“价”与量的比较来看，需要降低“量”的关注。有三个原因：一是从统计核算角度，基数影响、口径调整等使量的分析难度加大。二是疫情后经济结构分化较大，不同观察视角感受的经济差异较大，量的共识在变弱。三是从宏观状态来看，在当下“价”偏弱的宏观状态下，更需要的是供需走向均衡，而并非是纯粹的“量”的高增（如投资的量持续高于消费的量，即便总量高增，物价压力也并不能缓和，盈利依然是偏弱的）。

思考2：就“价”对权益资产而言，“价”决定了弹性（增长弹性、盈利弹性、估值弹性）。盈利弹性易理解，PPI同比、名义GDP增速与A股利润增速同步。增长弹性来自于经济的居民、企业、政府支出行为皆受价的影响。估值弹性更多来自于汇率的考虑，以中国PPI与美国CPI的差值来看，其与汇率、A股估值趋于大体的同步。

思考3：就当下的内外部不确定性而言，我们认为价格可以给予答案。一是内部而言，用以把握地产去库存政策效果显现的时间点。当下各地都在响应、探索和落实的初期阶段。面对地方政府去杠杆&加杠杆的权衡、新建政策兼顾多（包括就业、经济、资金占用低、保障房管理成本低等）&收旧政策兼顾低（主要是可以去库存）的权衡、项目收益平衡&稳房价的阶段性权衡，预判地方各城市模式可形成宏观效果的具体时间较为困难。二是外部而言，用以把握出口的景气度能强到什么幅度，特别是美国补库本身偏弱与大选抢进口的交织。库存周期往往方向易判断但幅度难判断。目前美国中小企业中，认为库存过高的比例仍明显高于认为库存过低的比例，计划未来3-6个月增加库存投资的中小企业净比例也处于历史较低位，上述两个指标或预示美国补库力度偏弱。但需要提示的是，四季度美国大选可能会对补库有较大的干扰，若新的当选者意欲大幅增加关税，可能会增加美国合意库存水平，带来美国及相关国家对我国的抢进口（类似2018年）。

思考4：价的最关键分析，领先信号看什么？年报中我们给出的四个信号分别是政策性银行贷款的超额投放（跟踪角度以政策性银行负债端的变化来代替）、企业居民存款增速差、M1、产能利用率。本篇报告结合年初以来的经济情况（需求侧偏弱）额外补充两个信号。一是煤炭的价格。二是供给侧改革的推进情况。当下重要的领先指标皆指向年内A股净利润增速整体低位均衡状态，向上弹性偏弱；PPI同比方向向上，但弹性偏弱。CPI年度预测0.5%（四个季度预计分别为0%、0.3%、0.4%、1.2%），PPI年度预测-1.2%（四个季度预计分别为-2.7%、-1.5%、-0.4%、-0.3%）。

第二部分，结构观点：聚焦五个价格，皆有特殊含义

结构层面，我们以“价”为切入点，聚焦五个重要的价格。面对五个重要的、市场热议的经济结构问题，即供需均衡、经济转型、贸易摩擦、供给侧的“新改革”、房地产的“新均衡”，我们通过某特定商品的价格来助力判断，寻找一些思考的“锚”。

第一个结构问题，供需均衡问题，煤价是“吹哨人”。供需均衡对价格的影响可以从过去三十年的经验数据中获得，即产能利用率偏低时，PPI同比往往走低甚至转负。而煤炭的“吹哨者”定位来自三个特殊：1）经历过供给侧改革，产能利用率处于高位。2）需求侧对宏观经济敏感，任一环节的超预期皆会带动煤炭需求的回升。3）库存偏低。煤炭价格向上异动是通胀、利润回升的关键领先指标之一，也是股债趋势性切换的关键指标。

第二个结构问题，经济转型问题，粗钢是“识别器”。当下经济转型的关注主要体现在新动能（装备制造业等）接棒旧动能（地产）。而粗钢联动新旧动能，在其需求结构中，装备制造业（代表新动能）占34.3%、房屋建筑（代表旧动能）占26.6%。因而，若钢价回升，意义在于在经济转型的过程中，无论旧动能止跌还是新动能超预期，总归是受旧动能拖累较大的板块能够在新动能带动下重新开启良性循环（物价稳定，盈利稳定等），意味着经济转型的利润压制痛苦期可能结束了。

第三个结构问题，贸易摩擦问题，光伏是“测压仪”。对贸易摩擦的分析可以聚焦于四个维度：1）贸易不均衡话题重回美方话术；2）属于“小院高墙”中的核心科技类商品；3）竞争力强之下的全球出口占比高；4）供给端各国政府参与度高。贸易品涉及这四个维度越多，面临的贸易摩擦风险越大。而，光伏涉及面较多,承受的贸易保护主义挑战最严峻，若光伏价格可以稳定或提价，意味着有一定的国际贸易合作上的市场新容量、技术上的新突破、对抗的新缓和，即贸易摩擦或不再是物价的约束因素。

第四个结构问题，供给侧的“新改革”的识别，化工是“排头兵”。我们对新供改的观察始于设备更新行动中的标准提升行动。在标准提升这一行动下，工业里的各个领域可能都会面临一定的淘汰压力（难以满足新的标准）。对于化工而言，有三个特殊：1）能耗标准提升（针对生产侧，截至时点在2025-2026年）涉及的品种多，标准提升幅度大。2）面临改造或淘汰的产能多。根据发改委官网文章《完善能效标准推进石化产业转型升级》，“当前，（石化化工行业）低于基准水平（需要改造或淘汰）的产能比例在30%左右。”3）新一轮设备更新中，地方对化工的部署多且详实。因而，若化工出现广泛的涨价，或来自于新一轮供给侧改革的推进。

第五个结构问题，房地产的“新均衡”，房价是“开关器”。房价的重要性在于助推居民部门将更多资金配置于地产上，是整个地产的循环关键一环（房企拿地-居民购房；居民购房-房贷规模上升）。其传导路径包括两个：1）从居民借贷购房的角度，决定居民借贷意愿的可能并非名义房贷利率，而是实际房贷利率。2）从居民资产配置的角度，决定居民将资金更多配置于住宅的或是居民购房超额收益率（购房预期收益率减去理财收益率，中国居民资产配置中，地产5成，理财与存款3成，理财是购房配置最主要的机会成本）。

第三部分，资产观点：价是主旋律，踩准资产节奏

我们对下半年权益、债、汇率、地产、黄金五类资产的走势予以分析。

1、对于权益：从趋势性投资机会来看，A股利润弹性的修复有待价的领先指标的出现（企业居民存款增速差的回升、M1同比的回升、PMI的回升、煤炭价格的向上突破），当下尚难做择时判断，仅提供条件触发型判断。结构方面，相对看好三个方向：红利资产、大盘、港股。三个方向主要考虑的是影响A股走势的两个问题。首先是物价（全面回升之前选择物价稳定的部分、选择受制造业物价影响较小的部分）、其次是监管（金融强监管下，风格可能会有调整）。

2、对于债券：波动或加大，曲线或趋陡。整体趋势而言，震荡为主。1）就经济基本面来看，同样是参考价的领先指标来看（企业居民存款增速差），预计震荡为主。2）就配置角度，构建刻画资产荒的指标（实体从非银获得的资金），预计未来债券收益率大致呈现波动率加大的震荡态势。将社融一拆为二，即从银行表内获得的资金以及从其他渠道（简便起见，称为非银渠道）获得的资金，前者主要是信贷、政府债、企业债。后者涉及科目较多，包括非标、企业债等。其含义是，如果实体从非银渠道获得的资金较少，意味着风偏最高的非银机构都无充分的风险承担意愿，可能对应资产荒的现象更加明显，利率自然有下行压力，反之利率上升。曲线形态而言，或有陡峭。1）政府加速发债期间，通常会对应国债的期限利差陡峭。政府加速发债领先10y-1y国债息差半年左右，我们预测来看，5月~9月政府债发行规模5.7万亿，是2018年以来同期最大值。在此情境下，后续利率曲线大概率呈现陡峭走势。2）政治局会议与央行表态。政治局会议打开了短端政策利率可能会调整的想象，央行对长端债券市场的看法（货政报告称“随着政府债的发行，长期国债供求有望进一步趋于均衡”）表态偏鹰。

3、对于汇率：年内美元指数或维持震荡偏强，因此汇率弹性重点看政策意图，有波动加大的可能。从近期4月政治局会议、Q1货政执行报告的表态来看，政策意图或有边际变化，汇率弹性空间有可能打开。且开年人民币波动幅度全球偏低（人民币开年以来波动幅度1.6%，欧、日、英镑、加元、澳元等货币波动幅度均值为5.8%），有波动释放的空间。

4、对于地产：房价上行有待库存的回落。从历史数据看，房地产库存与房价、土地溢价率有较好的反向关系。当前房地产库存有压力：1）狭义库存（待售面积）仍处于偏高水平，库销比（待售面积/过去12个月销售面积之均值）达到5.4个月，已然高于2015-2016年高点的5个月。2）二手房市场，从4个一线城市看，北京、广深二手房挂牌量绝对水平维持在历史高位，上海挂牌量则持续攀升。

5、对于黄金：十年维度战略机遇看多。我们提示今年以来黄金的上涨存在与过去十年不一样的驱动因素，这一驱动因素可能来自秩序、经济、政治、军事等变局，十年维度看，这些变局仍可能发酵，战略看多。一方面，金融危机以来，金价紧跟美国实际利率；但俄乌冲突以来，黄金已脱钩美国实际利率。另一方面，基于世界黄金协会的三大权威模型回归结果，当前黄金涨幅高于三大模型（已包含所有常规宏观因素）的拟合值，意味着黄金正在定价“非常规”因素，即国际秩序、不信任、超范围冲突等。

第四部分：提示一些可能的X因素

价这一主线之外，我们对一些重要的宏观变化予以分析。

1、金融层面，两个变化。一是社融与M2的读数可能都会受到压空转的影响。对社融的影响主要在信贷层面，我们测算在全年信贷比去年少增1.1万亿的情况下，社融增速或将降至8%（锚定全年目标，且政府工作报告中社融与M2的顺序上有变化，社融置于M2之前）。对M2的影响主要在存款类金融机构对其他金融部门的债权这一科目上，此前2018年、2020年压空转时，这一科目对M2拖累较大。

二是关注商业银行的不可能三角，可能对信贷带来的一定的供给约束。即，对于商业银行来讲，较难同时实现稳定资本充足率、让利实体以及投资风险资产。若优先满足前两者，则商业银行可能需要减少风险权重较大的资产的投资。

2、财政层面，融资层面的不足或对支出端形成压力。我们构建财政的投融资观测体系，其中财政方面，在一般公共预算收入增长1%、政府性基金收入同比-10%的假设下，全年两本账合计支出增速可能会与2023年增速接近（1-2%，属于偏低的状态）。财政预算外，城投债净融资、中长期信贷、政策性银行的负债端开年以来大幅不及去年同期，若化债延续，这部分或拖累地方的基建投资，重点可关注公路水路、公共设施管理业、生态环保三个细分行业的增速变化。

3、经济层面，重点关注外需的变化。一方面，在出口量强于价，进口价强于量的背景下，净出口对实际GDP的拉动要强于名义的贸易顺差读数。另一方面，今年出口的回暖部分原因来自新兴市场，而对新兴市场的出口以中间品为主，中间品景气可能会有所向好。

4、海外方面，重点关注可能影响美联储货币政策节奏的影响因素，包括：1）通胀，预计去通胀进程“停滞”，但“二次通胀”风险尚不高。2）美国银行业：潜在风险可能不在于盈利（去年四季度盈利的回落来自商誉等一次性因素，非贷款损失准备等经营性因素），而是类似SVB事件的大规模流动性冲击再现。（美国银行业未实现的证券损失在2023年虽有下降，但依然高达4776亿美元。目前商业地产价格持续下跌，特别是在多户住宅和写字楼领域，其空置率仍居高不下。）3）美股：盈利预期依然向好，可能的风险来自估值偏高。4）美国金融市场流动性：重点关注TGA余额以及利率走廊是否因为缩表影响而失效。目前两者都处于较健康的状态。

报告正文

PART1——总量观点：价比量重要，等待价的召唤

一、为什么价比量重要？宏观分析更有效框架的思考

（一）统计核算原因：“口径”调整知多少？

“价”比量更重要的第一个原因是，量的分析受到的干扰较多，分析难度在加大。

一方面，疫情期间造成的基数影响依然在。典型的案例是工增，2023年1-2月（疫情快速过峰）、2022年4-5月（局部疫情严重）基数较低，2024年会受此影响，1-2月、4-5月工增读数会偏高。此外，PMI（需要季调）尽管是环比数据，但季调模型涉及疫情期间的数据，季调结果也容易受到影响。

另一方面，统计核算层面的口径调整也较多。市场关注较多的有三个。1）固投的口径调整，口径调整原因包括加强在库投资项目管理、剔除跨地区跨行业重复统计数据等，造成不可直接计算同比。2）地产的口径调整，包括地产投资方面“剔除单纯一级土地开发等非房地产开发项目等”、地产销售方面“剔除退房和具有抵押性质等非商品房销售数据”。3）金融业的GDP核算方式调整。对货币金融服务业的增加值核算，从过去的基于存贷款增速改为基于利息净收入、手续费及佣金净收入等指标。

（二）观察视角原因：看不见的增长在哪？

“价”比量更重要的第二个原因是，就“量”而言，不同观察视角对量的体感差异较大。

案例一：对证券市场的投资者而言，感受到的经济可能偏弱。我们刻画投资者可见需求与不可见需求：前者为易转为上市公司业绩的部分，包括地产的销售、对欧美东盟的出口、政府的基建类支出、限额以上的社零；后者为不易转为上市公司业绩的部分，包括对俄罗斯中东非洲的出口、政府的民生类支出、限额以下的社零。今年以来，投资者可见需求持续弱于投资者不可见需求。

案例二：对务工人员而言，感受到的经济可能偏强。我们刻画务工人员视角下的GDP增长，即各个行业的权重取自外出务工人员的行业分布。如此，该指标衡量的是，经济的增长对务工人员的就业的带动。2023年1季度以来，务工人员视角下的GDP增速持续好于GDP增速，与之对应的是外出务工人员的失业率趋于回落，收入增速趋于上行。

（三）宏观状态原因：量何时更值得重视？

“价”比量更重要的第三个原因是，在当下“价”偏弱的宏观状态下，更需要的是供需走向均衡，而并非是纯粹的“量”的高增，尤其是供给端的“量”的高增。反之，若价偏强，则量越高越好（避免经济进入类滞胀状态）。

我们用工增（对经济的贡献的环比变化）和PPI（环比涨幅）对宏观状态进行划分，2023Q4-2024Q1，经济都属于量增价弱的状态，即工增走强，工增对经济的贡献持续走高，1季度，经济5.3%的增长中来自于工业的贡献达到37.2%的较高水平。但价偏弱，1季度，PPI环比下跌0.5%。从产销率、产能利用率来看，1季度供需均衡问题尚未出现改善。

后续来看，供需走向均衡更加重要。可以是量维持高增下实现（需求侧发力），也可以是量走弱下实现（供给侧发力）。因而，若观察的量是工增，其高与低皆可。

二、为什么等待价的召唤？外部环境不确定性的思考

（一）美国降息的不确定性：可能会来的更晚一些

目前我们的基准预期仍然是美联储或于今年四季度降息一次，不降息的尾部概率也依然存在。主要论据如下：

第一，从通胀和就业的“慢”视角来看，今年美联储多次降息的条件已客观受限。1）就业方面，静态来看，美国就业缺口仍明显高于疫前正常水平，目前职位空缺数约849万，2019年平均为715万；职位空缺与失业之比为1.34，2019年平均为1.23。动态往前看，高于潜在增速的经济增长（联储和市场一致预期）支撑就业市场有序再平衡。经济增长偏强，则源于健康的私人部门资产负债表、财政持续扩张和经济良性内循环。相比于疫前私人部门负债端驱动经济，当下资产端驱动的特征使经济更有韧性。2）通胀方面，受移民导致租金降温偏慢、私人服务需求偏强和就业韧性、金融条件趋于宽松以及基数效应的影响，今年后期美国去核心通胀进程可能趋于停滞。

第二，从金融冲击的“快”视角来看，美股不大跌，美联储或难以大幅降息；目前也尚未看到较为明显的能推动联储快速转向降息的其他潜在风险。1）美股方面，当下盈利偏强，今年年初以来，海外市场持续上调美股盈利预期。2）其他金融市场方面，商业银行体系经营情况整体稳健，美债市场基差交易的潜在冲击和商业地产风险相对可控。

第三，从政治视角来看，总统大选年并不必然对应货币政策宽松。自1982年美联储将联邦基金利率作为操作目标以来，至今共经历10次总统大选，在大选年降息的有5次，保持利率不变的有1次，加息的有4次，在11月大选日前半年内调息的情况也较为常见，比如2008年（10月降息100bp）、2004年（6/8/9/11月分别加息25bp）、2000年（5月加息50bp）等。海外研究也并不支持美联储在大选年有宽松倾向的论点。此外，目前美国两党分化、斗争严重，若不想被贴上政治倾向的标签，美联储可能也不宜在大选日前“多动”，而应“多看”。

（二）美国补库的不确定性：原本偏弱，大选可能会有“抢”的扰动

今年美国大概率会进入补库阶段，但回补幅度的不确定性较大，经济本身的补库判断会偏弱，但需要提示的是，四季度美国大选可能会对补库有一定的干扰，若新的当选者意欲大幅增加关税，可能会增加美国合意库存水平，带来美国的抢进口（类似2018年）。

支持美国补库的两条逻辑：需求领先指标回升、库存相对水平较低。其一，表征需求的OECD美国经济领先指数大概领先美国库存周期约2个季度，该指标从去年下半年已回升，预示今年上半年或进入补库阶段。其二，经济运转需保有一定的安全库存水位，比如2010-2014年美国实际库存增速持续偏高，相对库存水平的回补或是一个重要因素。目前美国实际库存/GDP已降至2015年以来最低区间，并且鉴于疫后通胀中枢偏高以及复杂贸易形势，相对库存水平或有回升。

但是，从企业主观感知和行业链条来看，今年补库力度可能偏弱。其一，目前美国中小企业中，认为库存过高的比例仍明显高于认为库存过低的比例，因此，计划未来3-6个月增加库存投资的中小企业净比例也处于历史较低位，上述两个指标领先实际库存周期约2个季度，预示补库力度或偏弱。其二，2022年以来，受家庭消费结构再平衡影响，商品尤其是耐用品消费一直较弱，地产周期品和汽车还额外受到借贷成本快速上升的拖累。预计今年高利率环境将持续，对地产销售和汽车的消费和补库仍有压制，并且汽车库存目前还处于偏高水平，上述两个行业分别占库存比重约6%、16%，会拖累整体补库幅度。

三、价可以改变什么？价格决定了珍贵的“弹性”

（一）带来盈利弹性：对名义经济走势的思考

若价回升，第一个影响是名义GDP增速回升，企业盈利改善。

从历史数据上看，PPI同比、名义GDP走势与A股盈利保持同步。就当下而言，受价格低迷影响，名义GDP低位运行，1季度为4.2%。后续展望，尽管受基数影响可能趋于回升，但回升幅度可能较为有限，预计到4季度名义GDP增速5.1%左右，依然处于历史偏低水平。

（二）带来增长弹性：对消费投资走势的思考

若价回升，第二个影响是经济增长的预期改善，企业的估值中枢有望提升。

经济的三大部门来看，其支出行为都受价这一因素的影响。对于居民部门，住宅投资的决策，受房价这一因素影响（影响其预期收益），大宗耐用品的消费，受耐用品价格的影响（是否延迟购买）。对于政府部门，其财政支出的重要前提是财政收入，而收入端无论是税收收入亦或卖地收入，皆与价有关。对于企业部门，库存与产能投资皆受价影响。

（三）带来估值弹性：对物价影响估值的思考

若价回升，第三个影响是汇率压力减轻，交易层面估值承压的风险也会有一定程度的降低。

从汇率定价中期中枢而言，其主要由中美息差（某期限名义利率=实际利率+物价+期限溢价）所决定。美国消费性主体，其企业利润中CPI更为重要；中国制造性主体，其企业利润中PPI影响较大。因此，我们以中国的PPI与美国的CPI作差值，简单衡量汇率的压力也是有效的，在中国PPI大幅低于美国CPI时，利润更多向下游消费国倾斜，制造国汇率压力增加，趋于贬值。反之亦然。进一步，观察汇率与A股估值关系，在粗颗粒度上，升贬值往往是不可忽视的估值上行或下行的因素之一。

四、价的召唤何时到？年报观点的回顾与今年新思考

（一）年报观点回顾：价的领先信号

在年度策略报告《挣脱》中，我们给出了四个领先信号：政策行贷款、企业居民存款增速差、M1、设备能力利用水平（即，产能利用率）。其分别代表的是财政发力力度、居民支出意愿（经济循环）、企业现金流状况、企业产能利用率状况。

从1季度的情况看，这些领先信号都尚未改善。以PSL+政策性金融债净发行衡量的政策行负债端的增量不及去年同期（作为其贷款投放的观察指标）、企业居民存款增速差尚在低位，M1尚在低位，产能利用率尚在低位。

后续，我们继续观察这些指标，以观察价是否即将回暖。

（二）今年的新思考：煤炭与新供改

在年报的基础上，我们结合今年的经济情况（需求端偏弱），提示两个值得关注的影响价的变量：煤炭与新供改，详细分析见下一章节。

其核心逻辑是，若需求侧面临诸多掣肘（包括政府化债的约束、地产需求的不足、贸易摩擦风险的担忧等），价的回暖一方面可能需要考虑供给侧的变化（尽管同样有就业的掣肘），另一方面价的回升可能不会是各行业保持同步，即若需求强，可忽略各行业供给端格局的差异，但若需求弱，价率先回升的应该是供给端格局好、产能利用率高的行业。

（三）当下的新预测：2024年物价走势的预测

基准预计今年后期通胀走势偏“平”，价格缺乏弹性，翘尾因素影响重于新涨价因素。我们预计CPI同比在四季度或回升至1%以上，二、三季度波动不大；PPI同比在翘尾因素带动下或于二季度快速抬升，但三季度有回落风险，四季度或回升至0附近。CPI的新涨价因素，依赖于生猪供需格局改善、居民收入改善和消费品换新等政策对核心物价的温和推升；PPI的新涨价因素，则依赖于广义财政扩张推动国内原材料价格上涨、设备更新和消费品换新政策推动中游制造业格局有所改善。目前评估，上述新涨价因素的力量均温和偏弱。预计今年CPI同比中枢为0.5%，PPI同比中枢为-1.2%。

PART2——结构观点：价与价有别，聚焦五个价格

五、煤炭：供需均衡“吹哨人”

（一）供需均衡：从产能利用率谈起

对供需均衡的分析，我们聚焦产能利用率。

回顾历史，产能利用率是较好的价格同步指标。1990年以来，五次产能利用率偏低时，均对应PPI同比的转负：包括1998年前后、2009年、2016年前后、2020年、2023年前后。即，可以理解为，产能利用率低，供需不够均衡，物价偏弱。

（二）为何煤炭是“吹哨人”

工业整体的产能利用率由各个行业的产能利用率所决定，在工业整体产能利用率回升前，部分行业可能会率先回升。我们认为煤炭可以担任“吹哨人”这一角色。原因有三：

第一，供给格局好：煤炭在供给侧改革后，低效产能退出，产能利用率维持偏高水平。回顾2015-2018年的政府工作报告，煤炭与钢铁是彼时化解过剩产能的核心抓手。其中2017-2018年，两年合计要求退出煤炭产能3亿吨以上。此后，煤炭产能利用率保持偏高水平。若将2023年主要行业的产能利用率与2019年作比较（2019年是供给侧改革后首个PPI同比转负的年份），煤炭是少数几个2023年产能利用率高于2019年的行业之一。

第二，需求侧对经济敏感度高。经济的增长无论依赖投资还是消费，都需要消耗能源（或电力），而目前我国能源消费结构中，煤炭依然是重中之重。2023年，我国能源消费增速为5.7%，煤炭的消费增速为5.6%。2023年，我国发电增速为5.16%，火电增速为6.09%。即，经济若出现某个环节超预期上行，煤炭可能都会感知到。

第三，库存处于偏低位置。库存是供需压力的缓冲垫，如库存低，则需求回暖缺少库存的缓冲，会更快的引致价格上行。观察1季度工业细分行业的产成品库存增速，煤炭开采业的产成品库存同比处于所有行业的偏低位置。

六、粗钢：转型进度“识别器”

（一）转型进度：从新旧经济谈起

对于经济转型，回答两个问题。一是新旧动能的行业情况。二是新旧动能的定量估算。

1）行业情况：对于旧动能，代表性产业是房地产链条，统计局称“即使这几年，我们…面临着国内结构调整转型的阵痛，包括类似于房地产的调整，但是中国经济转型升级的步伐没有停…”对于新动能，与装备制造业有较大重叠。一是覆盖领域上有较大重叠，十四五规划提出 “聚焦新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业…培育壮大产业发展新动能”，该范畴与装备制造业（通用设备制造业，汽车制造业等8个行业）有较大重叠，二是官方表述使用装备制造业佐证新动能发展，3月统计局称“今年前两个月，新动能新优势不断培育壮大…规模以上装备制造业增加值同比增长8.6%，高于全部规上工业平均水平1.6个百分点…”。

2）定量估算：从代表性产业来看，近年来，以房地产链为代表的旧动能比重逐步降低，从近年高点2020年的16.8%逐步下降至2023年的13.6%；以汽车产业链为代表的新动能持续提升，从近年低点2021年的5.7%提升至2023年的6.1%。具体范畴方面，房地产链包括房地产业业增加值、地产对产业链拉动，地产后周期消费（包括家具及室内装饰品、家用电器设备等）。汽车链包括汽车制造业增加值、汽车对产业链拉动，汽车后周期消费（批发零售环节增加值、燃料维修等居民消费、保险费等）。

（二）为何粗钢是“识别器”？

如何动态追踪经济转型的进度？粗钢的价格或值得关注。对于粗钢行业，其需求侧联动新旧动能，供给端经过一轮供给侧改革以及持续的兼并重组后，供给格局有所优化。若价格回升，尤其是排除掉成本推动为主的原因后，其意义在于在经济转型的过程中，无论旧动能止跌还是新动能超预期，总归是受旧动能拖累较大的板块能够在新动能带动下重新开启良性循环（物价稳定，盈利稳定），即，经济转型的利润压制痛苦期可能结束了。

当下粗钢价格表现偏弱，反映的是需求依然不足。从产量来看，2023年产量增速为0%，2024年1-4月产量增速-3%。粗钢的下游需求中装备制造业（代表新动能）、房屋建筑（代表旧动能）分别占34.3%、26.6%（2020年投入产出表）。占比结构的变化来看：1）2012-2018年，房地产快速发展、其消耗的粗钢比重从18.5%提升至30.3%，装备制造业则从35.4%下降至32.4%。2）2018-2020年间，房屋建筑业消耗粗钢占比降低了3.7pct，装备制造业则提升了1.9pct。3）若进一步外推至2023年，房屋建筑业消耗粗钢占比为22%、较2020年下降4.7 pct，装备制造业为37.9%，较2020年上升3.6pct。

七、光伏：贸易旋涡“测压仪”

（一）贸易旋涡：从四个维度谈起

“外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升”背景下，我国外贸或面临四维度挑战：

1）维度1：贸易不均衡问题重回焦点，去年以来，伴随美国通胀压力逐步缓解，“中国贸易顺差”的谷歌搜索热度波动上行，近期提升至近35，已高于2018-2019年中美贸易争端时期（最高约为20）。2018-2019年，中美博弈的核心问题之一便是贸易不均衡问题，疫情期间，海外面临生产受限与高通胀，客观上需要中国的出口平抑物价压力，所以贸易问题短期被淡化，但当下随着美国通胀缓步回落，贸易不均衡问题或重回美方焦点。

2）维度2：我国出口占比全球较高的商品相对更易引致贸易摩擦和争端。以我国被诉贸易救济案件立案数量作为贸易摩擦风险的代理变量。经验发现：①以出口份额10%为阈值，当我国出口份额低于10%时，被诉数量与出口份额之间没有明显的相关性，典型例子是医药工业；②当我国出口份额超过10%以后，行业进入贸易摩擦风险高发期，被诉数量与份额呈正相关，目前我国出口份额处于10%阈值边缘的代表性行业是汽车；③当我国出口份额进一步超过20%，行业的贸易摩擦发生最密集，即被诉案件数量始终维持在高位，典型例子是电气机械和器材制造业（包括光伏、锂电池、家电、照明设备等）。

3）维度3：“小院高墙”中的核心科技类商品或面临贸易的价量市场调节机制暂时失效的风险，即，对于核心技术以及面向全球未来科技主战场的产品，即使中国竞争力可能已经很强、供应能力充足且价格低廉，但海外也可能出于安全性考虑而忽视效率原则，逆势扩大投资。

观察角度：我国出口RCA指数（比较优势）较高的中游装备制造品类，外资在我国以外新建产能也较多。以绿地投资（外国投资者在东道国新建厂房等）[1]作为衡量新建产能的代理变量。我国出口优势相对较强的计算机、办公设备、通讯/电力机械及装置大体对应绿地投资行业分类中的电子和电气设备行业，运输设备大致对应汽车行业，金属制品大致对应基本金属及金属制品行业，而这三大行业2022年全球绿地投资规模和增速均居前列，远超2022年海外对我国的绿地投资，或指向外资在我国以外新投建产能较多。

4）维度4：供给端国有企业（或补贴）参与度较深的行业，可能会受到部分贸易条款的限制，当面临全球需求波动时，或更难出清。一个侧面观察视角是，相比我国已生效的RCEP，发达经济体主导的高标准经贸规则CPTPP对于国有企业的规定和限制更加详尽和严格。一是章节设置上，CPTPP对国有企业设有专章讨论，凸显对国企竞争行为的重视程度；而RCEP仅在个别章节中略有涉及。二是具体条款上，CPTPP对国有企业的补贴、透明度、竞争等领域作出了更详细、严格的规定，如把税收优惠、融资优待等国有企业的补贴均纳入限制范围；RCEP则没有作出讨论。

（二）为何光伏是“测压仪”？

目前来看，由于竞争力偏强，我国光伏出口可能同时面临前述多维考验，承受的贸易保护主义挑战最严峻，或是贸易风险漩涡中的“测压仪”，若光伏价格都可以稳定或提价，意味着有一定的国际贸易合作上的市场新容量、技术上的新突破、对抗的新缓和。

1）维度1、竞争力偏强之下，贸易顺差增长偏快。我国光伏产品出口顺差近六年增长了6.1倍。2018-2023年期间，我国太阳能光伏产品贸易顺差由接近61亿美元涨至436亿美元。2023年，我国太阳能光伏产品对欧盟顺差约为174亿美元，占当年我国太阳能光伏贸易顺差总额约39.9%，占欧盟全年太阳能光伏逆差总额约96.2%。

2）维度2、竞争力偏强下，出口占比高。我国太阳能光伏产品出口占全球份额52.3%，产能占比超80%。出口份额方面，根据ITC Trademap数据，2022年，我国太阳能光伏技术产品（包括组件、电池、硅片、多晶硅）出口金额约为543亿美元，占全球比例达52.3%。产能份额方面，根据IEA报告《Advancing Clean Technology Manufacturing》，2023年我国太阳能光伏组件产能占全球比例已超80%。

3）维度3、核心科技产品风险：光伏隶属清洁能源领域，属于美方关注的核心技术范畴，也符合前沿技术的概念，或易面临贸易的价量调节机制暂时失效的风险。一方面，美国《关键和新兴技术清单》[2]上列明了美国政府认为对美国国家安全具有重要意义的关键技术，其中包括清洁能源发电和储存技术，细分项目涉及可再生能源发电等。另一方面，根据UNCTAD《Technology And Innovation Report 2023》，太阳能光伏（Solar PV）属于绿色前沿技术，预计至2030年，其市场规模有望在10年内增长2.5倍以上。

八、房价：地产循环“开关器”

（一）地产循环：从居民资配谈起

与其他国家相比，我国居民部门中房地产资产占比相对偏高。我们估算，2023年中国居民房地产资产占总资产比重约为47%，而日本、美国、加拿大、澳大利亚和德国等五国均值约为26%左右。李扬，张晓晶所编制的《中国国家资产负债表2018》也表明这一观点：“居民住房资产在居民总资产中的占比来看，我国居民‘住房’始终是最为重要的居民资产项目，约占部门总资产的一半，这一点同美国等发达国家存在显著差异。”

对于中国居民而言，替代地产的资产或是存款和理财。从居民的固定资产来看，统计局的资金流量表更新到2021年，2021年居民固定资本形成（主要是购房）为13.3万亿，参照2022年住宅销售额的增速，预计2022年居民固定资本形成为9.6万亿。从居民的金融资产来看，央行的资金流量表更新到2022年，2022年居民购买证券投资基金（公募，私募等）为0.61万亿，较2021年下滑0.9万亿；居民购房证券（主要是股票）为0.33万亿，较2021年下滑0.12万亿；新增现金存款为18.9万亿，较2021年抬升8.3万亿。

（二）为何房价是“开关器”？

房价的重要性在于，助推居民部门将更多资金配置于地产上，进而带动整个地产的循环（居民购房-房企拿地；居民购房-房贷规模上升）。其传导路径包括两个：

1）从居民借贷购房的角度，决定居民借贷意愿的可能并非名义房贷利率，而是实际房贷利率。以个人住房贷款利率与70大中城市新建商品房住宅房价同比作差值来衡量实际房贷利率，经验发现，实际房贷利率与个人住房贷款余额呈负相关。2022年以来名义房贷利率持续下降，但受房价同比影响，实际房贷利率上行，住房贷款余额同比持续回落。

2）从居民资产配置的角度，决定居民将资金更多配置与住宅的或是居民购房超额收益率，当下来看，居民购房超额收益率仍在低位。居民购房超额收益率的测算过程：首先计算房价上涨带来的购房收益：购房收益 =[住宅总价*（1+房价预期涨幅）-贷款额];其中住宅总价= 购房本金+贷款额。购房本金 = 住宅总价*首付比例。首付比例 =1-个人住房按揭贷款净增长/商品房销售额。其次，计算购房成本（利息支出）：购房成本= 贷款额*房贷利率。最后，计算居民购房额外收益率 =[购房收益-购房成本]/购房本金-理财收益率。

九、化工：新供改之“排头兵”

（一）新供改：从标准提升谈起

我们对新供改的观察始于设备更新行动中的标准提升行动。在标准提升这一行动下，工业里的各个领域可能都会面临一定的淘汰压力（难以满足新的标准）。

从目前的政策文件来看，标准提升行动涉及的时间点有三个。2025年、2026年、2027年。涉及的品种有82个（主要是制造业上游和中游）。具体而言，2025年，煤炭清洁利用涉及的9个品种、炼油等25个品种，需要完成技术改造或淘汰退出。2026年，乙二醇等11个品种需要完成技术改造或淘汰退出。2027年，重点行业主要用能设备能效基本达到节能水平（对应43个用能产品设备）。

（二）为何化工是“排头兵”？

新供改的“排头兵”可能是化工领域。原因有三：

一是能耗标准提升（针对生产侧，截至时点在2025-2026年）涉及的33个品种中，石化化工领域多达20个，其余为非金属矿物制品业、黑色加工、有色加工等行业。且，标准提升幅度大，20个石化化工品种，限定值（针对存量产能）标准平均提升14.4%，作为对比，其余13个品种限定值标准平均提升幅度为6.3%。

二是面临改造或淘汰的产能多。根据发改委官网文章《完善能效标准推进石化产业转型升级》，“当前，石化化工行业达到标杆水平的产能比例在10%左右，低于基准水平的产能比例在30%左右。通过鼓励企业对照标杆水平实施挖潜改造，力争在2025年，炼油、乙烯、合成氨、电石行业达到标杆水平的产能比例超过30%。”（注：低于基准水平的需要在限期内改造或淘汰）。

三是新一轮设备更新中，地方对化工的部署多且详实。据不完全统计，目前已出台方案的二十余省市中，绝大多数省市将化工列入重点更新领域之一，十余省市明确了具体目标、重点细分方向或具体落地措施。如化工大省浙江、江苏均明确了到2027年的量化目标，其中浙江将在未来四年更新70%以上的石化化工老旧生产装置，对应每年更新17.5%。

PART3——资产观点：价是主旋律，踏准资产节奏

十、股票：指数钝化，结构寻机

（一）指数钝化，盈利与估值或皆无弹性

从盈利与估值来看，A股弹性的修复有待价的领先指标的出现（企业居民存款增速差的回升、M1同比的回升）。从盈利来看，2024年企业盈利同比弹性或较低。选择领先指标，企业居民存款剪刀差大致领先。根据该领先指标，当下企业净利润同比基本见底，但看不到向上弹性修复。从估值来看，2024年估值弹性或较低。M1同比与万得全A的估值大体同步。4月M1同比-1.4%，是剔除过年扰动的历史最低值。在M1没有持续回升时，难言估值提升。

（二）结构寻机，看好大盘、港股、红利

结构上我们重点关注三个方向：红利资产、大盘、港股。三个方向主要考虑的是影响A股走势的两个问题。首先是物价（全面回升之前选择物价稳定的部分、选择受制造业物价影响较小的部分）、其次是监管（金融强监管下，市场风格可能有变化）。

1）金融强监管的影响：2024年后续权益风格或大盘优于小盘。主要逻辑：历史经验来看，当金融监管较为宽松时（对应商业银行资金更多流向非银金融机构），通常对应小盘股有更好的机会（比如2013年-2015年，2022年-2023年）；但如果金融监管较严（对应商业银行流向非银金融机构的资金量边际减少），那么大盘股可能是更好的选择（比如2017年-2019年，2020年年中-2021年底）。当下来看，监管趋严的迹象较多（如金融数据“防空转”、“挤水分”等），后续商业银行流向非银金融机构的资金量预计边际回落，权益市场的风格未来可能将逐步向大盘倾斜。

2）物价的影响：低物价下，有两个选择思路，一是从利率环境来看，在高实际利率、低名义利率的环境下，能维持较高的ROE、较高的股息率的资产，可能更值得重视。高ROE表明该板块的实际利率承受能力更强，高股息率表明该板块的投资价值相较于名义利率更高。按此思路，我们发现空调、动力煤、焦煤、油品石化贸易、航运、国有大型银行、城商行、原材料供应链服务等细分行业的股息率和盈利能力较强。因此，我们建议重点关注能源、家电、银行、航运等几个行业。

二是选择受物价影响小的板块。例如港股。我们将恒生指数与沪深300作比较，恒生指数中能源、科技权重更高，制造业占比较低，而当下物价压力主要体现在制造业上。因而港股的盈利担忧或较小。此外，从估值来看，港股估值更低，截至2024年5月17日，沪深300与恒生指数股权风险溢价过去10年间的历史分位数为79.4%和16.2%。

十一、债券：波动增大，曲线趋陡

（一）趋势来看，或震荡为主

首先，从经济基本面来看，债券利率整体偏震荡。参照我们判断经济的最先行指标“企业居民存款剪刀差”来看，这一指标大致领先十年期国债收益率三到四个季度。根据指标判断，我们预计未来一段时间利率整体呈现震荡态势。

其次，从资产荒的视角来看，债券利率同样偏震荡。我们将社融一拆为二，即从银行表内获得的资金以及从其他渠道（简便起见，称为非银渠道）获得的资金，前者主要是信贷、政府债、企业债。后者涉及科目较多，包括非标、企业债等。详细的数据拆分参见图表。其含义是，如果实体从非银渠道获得的资金较少，可能对应资产荒的现象更加明显，利率自然有下行压力，反之利率上升。历史经验来看，这一指标领先十年期国债收益率大致半年左右。根据指标领先判断，未来债券收益率大致呈现震荡态势。

（二）曲线来看，或趋于陡峭

首先，政府加速发债期间，常对应国债的期限利差陡峭。由于政府债供给以长期为主，因此其供给冲击对长端的影响更为明显。根据我们预测来看，5月~9月政府债发行规模5.7万亿，是2018年以来同期最大值。在此情境下，后续利率曲线大概率呈现陡峭走势。

其次，政策表述层面似乎也支持收益率曲线陡峭。央行在2024年一季度货币政策专栏四《如何看待当前长期国债收益率》明确表示：“4月末，30年期国债到期收益率已回升至2.5%以上，债券市场供需关系边际改善…今年积极财政政策的力度比较大，计划发行的政府债券规模也不小，发行节奏还会加快。债券市场供求有望进一步趋于均衡”。这意味着长端收益率当下下行空间有限；但另一方面，政治局会议强调“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”。即，短端政策利率的调降存在想象空间。

十二、汇率：变化或更多取决于内

汇率根本上是内外经济因素的比价。当下来看，年内美元指数在主、被动双逻辑支撑下或维持震荡偏强，汇率或持续承受强美元的压力，同时内部市场“三面”因素尚未见趋势性变化，因此汇率弹性重点看政策意图。从近期4月政治局会议通稿、Q1货币政策执行报告的表态来看，政策意图或有边际变化，汇率弹性空间有可能打开。且开年人民币波动幅度全球偏低（人民币开年以来波动幅度1.6%，欧、日、英镑、加元、澳元等货币波动幅度均值为5.8%），有波动释放的空间。

1、对于外部因素，详细阐释美元指数年内或维持偏强的主、被动逻辑。所谓“主动因素”，指的是由美国经济基本面、美联储货币政策等美国自身因素驱动的变化；所谓“被动因素”，指的是由美元指数篮子货币中的某一种或某几种货币产生较大波动，触发美元指数跟随调整。具体而言：

①或支撑美元指数偏强的主动因素逻辑是：目前从基本面的“慢”视角来看，滞是假象（经济良性循环运转），胀是现实（去通胀并非一帆风顺，核心CPI或将进入平台期，核心PCE物价同比或有反弹风险），联储降息条件客观受限。年内美联储可能降息1次、甚至不降息，美债利率维持高位基本贯穿全年。

②或支撑美元指数偏强的被动因素逻辑是：欧元区偏弱的私人部门将推动欧央行持更加鸽派的立场，欧鸽美鹰的货币政策路径分化情形或利多美元。当下，年内欧央行降息概率更高、降息次数或更多。具体而言，欧元区居民部门通胀痛感更强（疫后薪资累计涨幅不及CPI，收入修复速度比美国更慢或带来“疤痕效应”，或影响居民消费）、企业部门盈利可能面临更大回调风险（从GDP平减指数视角拆分通胀，欧元区单位劳动力成本粘性强于美国，或将侵蚀更多企业利润才能顺利带动通胀下行）。

2、对于内部因素，目前尚未看到趋势性变化，静待政策信号的指引。内部因素重点是看市场“三面”（结售汇基本面、预期面、交易面）与政策的博弈，若“三面”同向叠加，则汇率趋势偏向站在市场一边，反之，则汇率走势重在政策意图。目前来看，“三面”维持略弱但不持续恶化的状况，与去年下半年以来走势一脉相承。同时，逆周期因子影子变量持续在-1000pips波动，反映政策维稳意图或仍存。

十三、地产：上行有待库存的回落

地产开启良性循环需等待库存去化。从历史数据看，房地产库存与土地溢价率、房价有较好的反向关系——库存偏高时期，土地溢价率与房价或难有起色。

当前房地产库存如何？1）狭义库存（待售面积）仍处于偏高水平。截至4月，住宅狭义库存3.9亿平、略低于2015-2016年高点4.6亿平；库销比（待售面积/过去12个月销售面积均值）达到5.4个月，已然高于2015-2016年高点的5个月。2）二手房市场，仍然偏高。a）从14个重点城市（主要为一线和超一线）看，挂牌量高位略向下。据诸葛找房数据中心，“自2022年四季度起，在售挂牌量呈现明显上升局面，经过1年左右的市场消化，在售挂牌量增速较以往高位有所下降”；b）从4个一线城市看，北京、广深二手房挂牌量于2023Q4后增长趋缓，但绝对水平维持在历史高位，上海挂牌量则持续攀升。

十四、黄金：十年维度的战略看多

回顾本轮金价新高历程，可概括为“十年利率规律失效，百年货币规律回归”：

1）定性角度：十年规律失效：金融危机以来，金价紧跟美国实际利率，实际利率越低，金价越高；但俄乌冲突以来，美国实际利率陡升，金价反创历史新高。百年规律回归：黄金有商品、无息资产、货币三重属性，对应通胀、利率、法币信用三重定价。脱钩实际利率=挂钩法币信用，反映黄金的商品、无息资产属性弱化，货币属性强化：过去500年，三大主流货币都曾对黄金大幅贬值。

2）定量角度：我们采用世界黄金协会广泛使用的三类模型来理解黄金价格波动，即年度供需估值法、季度宏观方程法和月度回报归因法。基于模型回归结果，当前黄金涨幅高于三个模型的拟合值，其中月度回报归因模型拟合值与今年前4个月金价涨幅的偏离达13.7%，季度宏观方程模型与今年一季度金价涨幅的偏离为2.5%，年度供需估值模型与今年前4个月金价涨幅的偏离为10.4%。说明近期金价超预期上涨存在源于秩序变局、军事变局等模型无法捕捉的因素。需要注意的是，我们的目的不是预测黄金价格，而是通过世界黄金协会的最权威模型去理解近期金价上涨中市场已经交易的因素。

展望后市，十年维度历史机遇看多：金价虽创新高，但只要秩序、经济、政治、军事变局任一发酵，黄金就可能有新逻辑，幅度看共振强度。当前四大变局未现拐点，黄金仍是未来10-20年级别需重视的资产，不排除有1-2年的交易波动，但战略级别趋势看多。

PART4——观点补充：价分析之外，重要变化提示

十五、变数：或更可能在金融层面

（一）美国降息的变数分析：美股？银行业？流动性？

我们重点分析金融层面影响美国降息节奏的几个变量。

1、如何看美股下行风险？

美股大跌，或导致美联储短期内快速转向降息。鉴于股权和投资基金在美国居民资产中占比高达35%左右，若美股大跌，将外生冲击居民资产负债表，逆转财富效应，导致消费降温。根据历史经验，美股大跌可能是美联储快速转向宽松的重要推动因素之一，比如2001年、2007年和2019年。

往后看，美股风险可能在估值层面。

第一，目前美股估值偏高，在降息预期修正背景下，或存在下行风险。今年以来美股风险偏好维持高位，PE估值持续上行，ERP则持续回落至2003年以来最低。若后续市场降息预期再修正、美债收益率明显反弹，美股估值或有下行风险。

第二，盈利回落风险相对较小。今年年初以来，受强劲经济前景和AI产业发展的影响，海外市场不断上调今年美股盈利预期，科技股标杆英伟达今年1季度业绩和2季度指引再超预期，相较于估值，盈利下行的风险较小。

2、如何看美国银行业的经营风险？

考虑到金融的传染性，银行业出现危机时，降息可能性会大幅上升。我们关注美国银行业的经营情况。

去年4季度美国银行业盈利骤降，ROE下行幅度堪比次贷危机和新冠疫情爆发初期，但主因大银行的非经常性的非利息支出大幅增长，与前两次不可比。美国银行业去年4季度ROE从12.2%降至6.8%，下行斜率与2007-08年、2020年上半年相当。不过此次盈利下滑主要受大型银行的一次性非利息支出（比如特殊评估、商誉减值、法律和重组费用等）大幅增长拖累，而不是因贷款损失拨备大幅增长和利息支出大幅下滑所致（比如2007-08年、2020年上半年），所以，ROE的回落并不表征美国银行业“暴雷”的前兆。

美国银行业的潜在风险可能不在于盈利，而是类似SVB事件的大规模流动性冲击再现。第一，美国银行业未实现的证券损失在2023年虽有下降，但依然高达4776亿美元。第二，目前商业地产价格持续下跌，特别是在多户住宅和写字楼领域，其空置率仍居高不下。虽然联储官员对商业地产风险的定性是“大而可控”，但并不能排除商业地产因高利率出现再融资和估值破裂风险，进而连带引发区域银行的流动性挤兑冲击的风险。

3、如何看美国的流动性风险？

流动性风险可能是另一个促发货币政策调整的因素。我们从两个角度予以跟踪。

1）美联储TGA账户：当前TGA账户余额较高。截至5月15日，美联储TGA余额达到7000亿美元，接近2022年6月的8000-9000亿美元高位水平。

TGA账户较高的余额有什么用？一方面可以应对财政风险，保障财政利息支出的“安全垫”、在国债发行较差时保障债务滚续安全。另一方面财政也可“替”央行实现流动性投放。当前美联储当月缩表上限为600亿美元，7000亿美元的TGA余额理论上可对冲近12个月的缩表规模。5月以来美联储总资产下降近1000亿美元，而这一时期TGA余额从9294亿美元高位下降2233亿美元至7061亿美元，由此带来5月以来准备金余额反而扩张约1400亿美元。

2）美国利率走廊：当前有效性尚未出现异常。

考虑到美联储仍在缩表，我们仍需持续跟踪缩表对利率走廊有效性的影响。下半年如果TGA余额耗尽，缩表带来准备金余额下降，那么EFFR与SOFR两大货币市场利率可能逐渐走高，甚至突破利率走廊上限控制而带来货币市场流动性风险，届时美联储将被动放松其流动性政策；不过目前来看，我们用于跟踪利率走廊有效性的利差指标仍健康，当前利率走廊有效性尚未出现异常。

（二）中国信贷的供给约束？关注银行业的不可能三角

商业银行存在天然的“不可能三角”。即，对于商业银行来讲，较难同时实现稳定资本充足率、让利实体以及投资风险资产。这是因为，商业银行的监管底线是资本充足率，而资本充足率的计算方式为：资本净额/应用资本底线后的风险加权资产。让利实体意味着净利润下行，资本充足率的分子下行（资产净额下降），投资风险资产会提高风险加权资本，资本充足率的分母上行。

不可能三角下，供给约束存在一定的可能。首先：当下商业银行存在稳定资本充足率的压力：2023年商业银行资本充足率的分母（应用资本底线后的风险加权资产合计）同比大幅高于其分子（资本净额）同比。其次，让利实体背景下商业银行的净息差持续下行中。最后：若需要稳定资本充足率同时让利实体，则商业银行投资风险资产的诉求可能在降低。根据《商业银行资本管理办法》，利率债的风险加权处于0%~20%；个人按揭的风险加权处于20%~150%；商业银行债的风险权重处于40%~250%；零售贷款的风险加权处于45%~100%；对公贷款的风险加权处于75%~150%。

（三）中国融资的需求约束？关注地方债务的真正压降

金融层面的另一个变数可能在于地方政府层面的融资需求不足（受化债约束）。我们重点分析地方政府的投融资情况（两者互相影响），目前两看，投融资均有一定的压力。

融资方面：1）财政资金：地方本级财政收入，1-4月两本账收入同比为-2.0%。全年确定的增量是专项债（今年比去年多1000亿）以及超长期特别国债（5000亿转移给地方）。去年增发国债对地方财政的影响在一般公共预算中的转移支付中体现，但，2024年中央对地方转移支付预算数为102037亿元，比2023年执行数减少908.19亿元，下降0.9%。（注：但剔除支持基层落实减税降费和重点民生等专项转移支付以及灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力补助资金等一次性因素后增长4.1%）。

2）城投与地方国企的债务融资：1-4月无论是观察城投债的债券净融资、地方国企的债券净融资；还是观察企业中长期贷款、政策性银行的负债端，均不及去年同期。

投资方面：1）财政资金：1-4月，地方财政两本账支出同比为-3.7%。

2）地方资金为主的基建投资：市政基础设施（公共设施管理业）、公路水路、生态环保，1-4月投资增速均为负。其中公路水路，发债省份投资增速大幅低于全国水平。

十六、数据：宏观数据预测及思考

（一）综合：主要宏观数据预测

我们预计2024年经济增速在5.1%左右，受PPI、房价等因素影响，名义增速低于实际增速，预计全年在4.8%左右。节奏上，名义增速到4季度或有望回升值5.1%左右。预计全年经济增长中工增增速较高，或达到5.5%左右。

需求侧，预计社零、居民消费受基数回升影响，增速回落，全年分别是3.9%、6.4%。预计固投小幅回升，主要来自制造业投资的拉动，基建与地产投资或略低于去年。预计出口增速小幅回升至3.0%。

金融层面，预计总量指标受“挤水分”等因素影响，表现偏弱。全年M2增速预计降至6.6%左右，社融增速预计降至8.2%左右。

物价层面，预计全年CPI同比均值在0.5%，PPI同比均值在-1.2%。

（二）经济：外需贡献回升，内需贡献回落

1、内需的贡献可能会回落。

2024年经济需求侧内需的贡献可能不及2023年。原因包括：1）财政方面，受税收、卖地偏弱影响，全年支出增速预计与2023年接近。但化债约束下，基建投资增速或不及2023年。2）居民方面，受地产销售增速进一步下行影响，居民支出倾向（单位收入中用于消费与购房的比例）预计低于2023年。若直接观察增速，预计全年居民消费增速、房地产销售面积增速不及2023年。

2、外需的贡献可能在回升。出口价弱、进口价强，或导致净出口有量无价，带来实际GDP好于名义。由于我国进口商品中，原油等大宗占比较高（油气和铁、铜矿合计占比约为26%），出口则以中游制造业产品为主（如机电占比约59%），而当前我国上游链条价格弹性相对较强，中游制造业价格偏弱，因此表现在贸易价格上是进口价强、出口价弱。前三个月，我国出口价格同比增速均值约为-6.3%，出口数量增速均值约为13%；进口价格增速均值约为1.4%，进口数量增速均值约为3.9%。

3、外需回升背后，或于全球制造业复苏有关，新兴市场进口需求的弹性更大，相对而言我国中间品出口或更受益（如消费电子链条的集成电路）。从我国出口看，1-4月，我国对主要新兴市场出口增速高于美国，如我国对东盟出口累计同比约为6.3%，而同期对美出口累计同比仅有-1%。新兴市场从我国进口以中间品为主。根据UNComtrade数据，2023年，我国对东盟出口中，有约55.3%是中间品；对印度、墨西哥、巴西出口中间品占比则分别为67.5%、51%、57.6%；同期对美出口中间品仅占31.1%。

4、四季度或需关注抢出口问题。今年11月美国大选结束，明年新总统赴任可能落地新的对华贸易限制措施，出于对政策不确定性的担忧，美国进口商今年或有一定的“抢进口”需求，将部分需求前置，带来今年出口超预期走强，类似2018年。

（三）物价：内外物价的走势思考

1、国内，通胀回升的推力有待观察

对于CPI，公用事业涨价、出行回暖或不足以推动CPI回升。1）对于公用事业，一方面，权重占比较低，公用事业和高铁调价对消费通胀的影响相对较小。另一方面，不适宜从“拉通胀”的角度去看待，这不符合政策逻辑，也容易引发社会舆论，应该从理顺要素价格、深化价格机制改革，以及优化地方政府财力的角度去理解公用事业和高铁调价。2）对于出行回暖，2023年以来，出行相关服务价格在节假日前后的波动明显加大，出现“涨得越多、跌得越多”的现象（单月超季节性情况增多），但以节假日前后累计涨幅评估，又大致符合季节性。

对于PPI，近期边际回升的主要来自海外定价品种，需求偏弱背景下，向下游的传导可能不够顺畅。今年开年以来，国外定价的原油和有色行业链条PPI涨幅较为明显，一定程度上对冲了国内定价行业价格下行，对PPI读数起到了托底作用，但国内定价的链条表现偏弱。

2、美国：去通胀进程“停滞”，而不是“二次通胀”

美国当前面临的是去通胀进程停滞，可能源于主要靠供给端去通胀到依赖需求端去通胀的转变，并不代表美国有较大的“二次通胀”风险。

今年以来美国通胀下行缺乏进一步进展，今年后期美国去通胀进程可能也趋于停滞。背后因素或是，去年通胀快速下行或主要源于供给端大幅改善（商品供应链与劳动生产率持续修复），但这种快速的供应改善不会持续（供应链修复基本完成、劳动生产率的上行则从年4季度停滞），因此，需求的适度放缓就变得更为重要（驱动房租和超级核心服务价格降温），但也注定了无法再现去年快速去通胀的情景。

从这一角度看，今年一季度美国通胀的粘性，就不是“异”，而是“常”。但我们也不认为美国有较大的二次通胀风险（如1970年代），其一，当下的通胀粘性主要源于需求韧性，而非1970年代的通胀螺旋。其二，通胀宽度基本已降至疫情前20年的正常波动区间；其三，通胀预期并未脱锚，工会力量也大不如前；其四，美联储治理通胀的信誉仍在。

（四）金融：“防空转”如何影响M2与社融？

客观来讲，站在当下金融“挤水分”“防空转”的背景下，观测社融与M2总量数据的必要性在下降，我们建议更多的观察类似企业居民存款剪刀差这类的结构数据。但如果仍从总量视角观察的话，我们提示M2与社融有三个点值得关注：

1、政府工作报告中对社融与M2的表述出现两点变化，一是排序上社融在前，M2在后。二是目标的锚切换为经济增长和价格水平预期目标（即，2024年为8%）。考虑到2023年年底M2增速为9.7%，社融增速为9.5%，这两点变化的出现，可能意味着2024年社融与M2增速的下降，以及M2下降的幅度可能会更大。

2、对于M2而言，重点关注防空转（抑制资金脱实向虚）带来的影响。对此我们作量化的分析，参考央行公布的存款性公司的概览表（或者其他存款性公司资产负债表），可以得到完整的M2的影响因素。将其他存款性公司对其他金融部门的债权视作商业银行“脱实向虚”的部分，2024年4月最新数据显示，其对M2的拉动为-0.1%，历史经验来看，这一比值最低为-2%~-3%之间。这意味着防空转对M2的拖累有可能会进一步加大。

3、对于社融而言，我们关注挤水分（更改金融业GDP核算方式）带来的影响。对此，我们作量化的分析。若全年社融增速为8%（与目标完全一致），需要的信贷增量可能是21.14万亿（未考虑财政特殊再融资债的影响），而2023年信贷为22.22万亿，即，若挤水分使得全年信贷同比去年少增1.1万亿，全年社融增速就可能会降至8%。

（五）财政：税收与卖地影响多少财政支出？

财政方面，我们重点关注收入端若不及预算目标，对支出端的影响。

我们测算，若全年一般公共预算收入增速降至1%（目标3.3%，1-4月增速为-2.7%），政府性基金收入增速降至-10%（目标0.4%，1-4月增速为-7.7%），政府债全部使用完毕，则全年财政两本账支出增速可能在1.4%左右，与2023年增速相近。

对于政府性基金收入，主要的担忧来自地产去库存背景下卖地收入可能会低于预期。一方面，从历史经验来看，上一次去库存是2015年开始，当年土地收入增速较低，可以作为参照。另一方面，土地出让收入往往与房价、房地产开发资金来源增速两个变量有关，今年以来，这两个变量均在下行，这意味土地出让收入有可能承压。

对于一般公共预算收入，预计全年增速可能会好于1-4月，原因是PPI同比全年均值好于1-4月。但需要关注的是，部分与PPI关系不大的税种，1-4月表现与预算目标偏离较大，如个人所得税（中央财政目标6.3%，1-4月增速为-7%），或表明实际执行情况低于年初预期，这对全年的一般公共预算收入而言可能会形成拖累。

[1]指外国直接投资人在东道国新建投资或扩张产能，比如置办一家新工厂，或者增加现有工厂的产能

[2]美国国家安全委员会于2020年10月首次公布《关键技术和新兴技术清单》，该清单列明了美国政府认为对美国国家安全具有重要意义的关键技术，每两年更新一次。

具体内容详见华创证券研究所5月28日发布的报告《【华创宏观】以“价”定“价”——2024年中期策略报告》。

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【国内基本面】

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20231128-收入在改善——10月工业企业利润点评

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【金融】

20231229-应对社会预期偏弱，要提振信心——2023年四季度货币政策委员会例会理解

20231214-一暖一冷——11月金融数据点评

20231128-短期更关注经济的“质”——三季度货币政策执行报告解读

20231114-政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用

20231109-稳增长情境下，货币政策更加“以我为主”——11月8日央行行长发言理解

20231014-低名义利率，高实际利率下的前景演绎——9月金融数据点评

20230915-降准不必然对应银行间流动性宽松——9月15日央行降准点评

20230912-三部门看当下经济状态——8月金融数据点评

20230822-艰难的平衡——8月21日LPR利率调降点评

20230816-降息是一种明确的“选择”——8月15日央行降息点评

20230812-企业补库可能需要一点耐心——7月金融数据点评

20230716-居民中长期消费贷款首次单季负增长——上半年金融统计数据新闻发布会点评

20230712-社融总量同比或见底，结构仍需观察——6月金融数据点评

20230621-债市“获利”幅度够大吗？

20230614-抢在社融回落之前的安慰——5月金融数据和降息点评

20230518-一季度信贷，钱都去哪了？

20230516-货币政策的“中庸之道”——2023年Q1货币政策执行报告点评

20230512-信贷投放力度最大的时间段或已过去——4月金融数据点评

20230415-重点是结构性工具——2023年Q1人民银行货币政策委员会例会点评

20230412-为何社融强，债市利率下行？——3月金融数据点评

20230411-大行的存款利率未来会下行吗？

20230318-降准：调节流动性的工具——央行2023年3月27日降准点评

20230314-定量测算居民提前还款可能造成的影响

20230225-货币政策：“质”比“量”重要——2022年Q4货币政策执行报告解读

20230220-2022年信贷流向行业图谱

20230211-金融数据开年三问——1月金融数据点评

20230111-社融“至暗时刻”，降息“翘首以待”——12月金融数据点评

【海外】

20240204-强劲非农背后的两个干扰与两个影响——美国1月非农数据点评

20240202-降息预期落空，美债利率不升反降？——1月FOMC会议点评

20240116-补库会导致核心商品再通胀吗？——美国2023年12月CPI数据点评&海外周报第35期

20231231-重启学生贷款，是否会是美国消费的最后一根稻草？——美国风险探测仪系列四

20231215-联储转向降息叙事的两个思考——12月FOMC会议点评

20231214-通胀回落仍有一些曲折——美国11月CPI数据点评

20231211-超预期背后的两个“瑕疵”——美国11月非农数据点评

20231129-天量美债基差交易能否平稳落地？——美国风险探测仪系列二&海外周报第29期

20231122-美企业债天量到期？明年或无忧——美国风险探测仪系列一

20231116-技术性调整的通胀反弹风险消退——美国10月CPI数据点评

20231102-Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评

20231027-昙花一现的经济再加速——美国3季度GDP数据点评

20231013-通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评

20230921-或不宜过度看重政策利率中枢的上移——9月FOMC会议点评

20230903-五个视角看美就业市场持续迈向正常化——美国8月非农数据点评

20230812-加息结束的通胀信号再确认——美国7月CPI数据点评

20230805-停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评

20230727-美债或已进入最优配置区间——7月FOMC会议点评

20230713-美国通胀宽度回落！——美国6月CPI数据点评

20230616-如何理解“停而未止”的美联储？——6月FOMC会议点评

20230614-小心通胀数据的“坑”——美国5月CPI数据点评

20230611-美债万亿供给来袭？

20230604-就业数据对联储和市场意味着什么？——美国5月非农数据点评

20230511-什么样的通胀和就业可让联储降息？——美国4月CPI数据点评

20230506-就业韧性强化维持高利率的必要性——美国4月非农数据点评

20230505-加息或结束！然后呢？

20230429-经济的成色与联储的选择

20230426-美国房地产市场有大“雷”吗？

20230415-加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评

20230324-因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期

20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评

20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期

20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评

20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评

20230311-日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评

20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期

20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期

20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期

20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评

20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期

20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评

20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评

20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评

20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评

【政策跟踪系列】

20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期

20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期

20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期

20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期

20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期

20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期

20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期

20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期

20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期

20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期

20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期

20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期

20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期

20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期

20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期

20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期

20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期

20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二

20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期

20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期

20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一

20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期

20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期

20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期

20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期

20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期

20230207-地方两会的五大看点

20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期

20230204-15个关键词看部委新年工作安排

20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期

20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期

20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化

20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期

【年报&半年报系列】

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021：归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

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张瑜:以“价”定“价”——2024年中期策略报告

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